多項積極因素顯現,進一步上調中國股市評級,我們預期2019年將會是中國股市總體表現撥云見日的一年。

在經過幾乎一整年的調整后,我們預期2019年將會是中國股市和新興市場股市總體表現撥云見日的一年。我們上調新興市場股市評級到增持,同時,下調美國標準普爾指數代表的美國股市評級為減持。另外,再經過對近期中美貿易磋商的一系列進展的分析之后,我們認為,中美之間達成協議的機會顯著提高,因此進一步上調中國股市的評級,包括以明晟中國指數為代表的離岸市場和大陸A股市場。

為何我們對中國股市的預期變得樂觀?有必要回顧摩根士丹利在2018年對股市的謹慎觀點是基于怎樣的原因形成。我們近期觀點的變化很大程度上是因為,在2018年導致我們謹慎的指標開始呈現反方向變化,即正向的改善。

其一,企業盈利前景預估逐步接近合理區間。

與眾多機構比較,摩根士丹利在2018年年初就較早地公開提出對股市前景的擔憂,并分別在4月、6月、8月下調股指的目標點位,以表明我們對市場的擔心逐漸升級。這其中一個很重要的原因是我們認為市場對整體企業盈利的預期過于樂觀。該判斷主要基于以下幾點:

1)2018年宏觀經濟整體已經進入一個增長逐步放緩的階段,同時疊加去杠桿和清理影子銀行業務對系統信用增長產生的限制作用。

2)人民幣對美元匯率在2018年大體處于貶值趨勢,這對于離岸中國股票指數來說會產生即時的盈利下調效應。指數成分股公司的主要經營活動絕大部分是在國內發生,由此產生的收入和盈利也都是以人民幣計價,在對以美元計價的離岸股指轉換時,匯率貶值會造成直接的盈利計算損失。

3)4月以來逐步升級的對中美貿易前景的擔憂以及一些行業政策的不確定性(比如網絡游戲領域的版號審批暫停),進一步影響企業和個人需求的規模。

在這樣的大背景下,我們在2018年幾次下調盈利預期。但我們觀察到,市場賣方整體遲遲未做出盈利預期的相應調整。這樣的滯后一定程度上反映出市場對整體環境的判斷仍舊偏樂觀,因此也暴露了股市有進一步下調的空間。不過,在2018年第三季度季報期結束之后,市場賣方共識進入了真正的下調通道,并且下調的幅度和速度都很大,這預示著市場在接近調整的尾部。經過10月底到現在兩個多月的快速調整,市場賣方共識的盈利預期和摩根士丹利團隊的盈利預測的差距逐漸縮小。這成為我們變得相對更加樂觀的一個原因。

其二,市場整體的估值水平已回落至10年均線以下,并擊穿新興市場的估值水平。

在2018年的大部分時間,我們一直堅持認為中國股市的估值面臨相當的下行壓力。市場在盈利增長放緩時,愿意付出的價格自然會有所下調。另外,2018年國內經歷的信用增長放緩,以及美聯儲加息和縮表的進程,導致境內境外流動性以及市場對流動性的預期都不斷收緊。新興市場股市走勢一向對美聯儲的利率政策非常敏感,因為加息帶來的資金成本上升對美元債務占比較高的新興市場會造成更大壓力。

除此之外,伴隨美聯儲加息而出現的美元走強,進一步吸引國際投資者偏重美元資產的配置,導致資金從新興市場流出。因此,2018年的大部分時間,無論是中國股市(包括離岸和境內),還是新興市場整體,都承受著來自資金面趨緊的壓力。中國作為新興市場的主要成員,面對雙重資金面壓力。

而對于2019年人民幣對美元匯率的走勢,摩根士丹利持穩定甚至小幅走強的判斷。如上所述,這個因素對盈利預期的影響是偏正面的。

明晟中國指數12月前瞻性市盈率終于跌破10年歷史均線,考慮到估值相對較高的中國在美上市ADR類(例如阿里巴巴、百度等公司)從2016年開始才真正納入指數,目前市場估值其實比數字所體現的更為便宜。

另外,明晟中國指數的估值也在同期跌破明晟新興市場指數的估值,一舉扭轉了2017年初以來中國市場估值溢價的狀態。從長期來講,我們認為,以明晟中國指數為代表的中國股市估值應該相對于新興市場整體有少量溢價。原因有二:明晟中國指數成分股里科技板塊的權重要高于新興市場。指數里的傳統加工制造業(能源、材料、工業品)在2016年以來的供給側結構性改革中,資產負債表質量明顯改善,企業整體凈負債率在不到兩年的時間里由大于70%下降到60%以下;與此同時,股本回報率持續上升。因此,我們相信,目前中國股市相對于新興市場的估值折扣只是暫時現象,在接下來的一年,應該會恢復到溢價的狀態。

其三,從資金面的角度看,國內和新興市場偏緊的狀況會在2019年得到一定程度的改善。

先來談國際市場。摩根士丹利預計,2019年美聯儲加息和縮表進程都會放緩,美聯儲一共只加息兩次(3月和6月),之后在美國經濟增長放緩的壓力下暫停加息。基于類似原因,美聯儲縮表的進程也會在2019年第三季度之后暫停,遠遠早于市場預期的2020年之后。

同時,美元將在2019年大體走弱,美元指數在2019年底會下降到85的位置。新興市場整體的經濟增長速度和美國的距離會拉開,這將促使全球投資人進一步在新興市場尋找投資機會。這兩個因素對新興市場都是非常積極的變化,能有效改善資金面緊張的局勢。事實上,最近幾周,我們已經看到新興市場股市的國際資金凈流入呈現上升態勢。

放眼國內,我們認為,目前股市缺乏流動性主要應歸結于國內投資人風險偏好和投資意愿的低迷。從2018年以來的隔夜拆借利率還有銀行間利率走勢來看,流動性整體并非極度緊張,但由于對經濟增長放緩以及貿易爭端升級的擔心,導致避險情緒升溫,引起股市流動性緊張。因此,在緩解流動性緊張的同時,更需提振投資人的信心。我們注意到,最高領導層在10月底之后密集發聲,釋放明顯信號,這將重振市場信心。

同時,一些地方政府設立援馳基金以幫助私營企業度過短期資金難關。從效果來看,在10月底之后,國內AAA和AA評級的企業債之間的息差有收窄的跡象,表明市場對企業經營前景的信心有一定程度的恢復。我們預計當前趨勢會進一步延續下去,并帶來持續的風險偏好與投資意愿的改善。這也有利于進一步改善股市的流動性,并提振股市整體估值。

其四,政策紅利會逐步釋放,將穩定企業和家庭部門的需求。

我們對明年政府可能實施的政策支持也抱以積極肯定的態度。我們預期,本輪調控政策會著重集中在財政政策方面。具體來講,主要著力在稅收減免、企業減負和投資需求拉動。我們判斷,制造業企業增值稅會有2-3個點的稅率下調,從目前的16%下調到13%-14%。在個人所得稅方面,2018年10月底宣布的抵扣項目會在2019年1月1日起正式實施。這兩項疊加,再合并已經從10月1日起生效的個人所得稅起征點提升的政策,我們測算,對GDP增長率會有0.8個百分點的拉動作用。另外,根據實際情況和內外部環境的變化,政府部門會進一步實施其他稅收減免的政策,以提振生產及消費需求。

在稅收減免之外,我們還預計政府部門會降低社保費率。我們的測算顯示,如果整體社保繳納比例從目前的大約30%降低到25%,對明晟中國指數的總體盈利水平會產生額外最多至1.8個百分點的增長。

在2019年,基礎設施建設也會進一步發力。我們預計,地方政府專項債券的發行額度將由2018年的1.35萬億人民幣增加到2萬億,接近50%的漲幅。而且,由于2018年額度的絕大部分是在8月份之后才真正得以批準通過,其對實際生產活動和需求的拉動效果也會在2019年持續體現。

其五,中美貿易談判將取得階段性進展,對股票市場起到提振作用。

近期中美貿易談判的一系列進展使我們相信,雙方在G20會談約定的90天之內達成共識的機會很高。在G20會談之后,商務部在12月密集發聲,對達成協議表達樂觀態度。更重要的是,我們觀察到,貿易談判相關消息對股票市場造成的波動有下降趨勢。因此,我們預計,2019年總體上是貿易前景確定性逐漸提高的一年,和2018年形成反差。

另外,在關注上述利好因素的同時,我們還需要持續關注政府政策調整的力度和規模,以及行業政策的調整。

我們有理由相信,政府部門在穩定經濟增長和社會需求方面會審時度勢,及時調整政策的力度和規模。但需要注意的是,大水漫灌或者基建規模過快擴張也許會給股市帶來一些短期的炒作題材,但中長期來講,這對股市和宏觀經濟都會造成負面影響。類似情形在2011年到2016年已經體現。從目前的情況來看,本屆政府在有意識地避免重復歷史,著力在財政政策上,尤其是在減稅降負方面發力。

在行業政策方面,我們希望盡早看到清晰明確的方向。未來產業政策的調整如果能夠配套以事前的公開論證和過渡期的明確設計,可以減少對企業和其他市場參與者的沖擊,對股市的影響也會相應減小。這有助于投資者更加關注行業基本面和長期趨勢,也有利于股市的健康發展。

摩根士丹利長期堅定看好中國,這是基于對中國步入高收入國家行列所能釋放的生產和消費動能的信心,也是對中國去杠桿決心和力度的信心。我們期待2019年撥云見日、柳暗花明。    

*本文首刊于2019年1月4日出版的《21世紀經濟報道》