即使在經歷最近的下跌之后,市場對大型科技公司的估值仍然高于一些主要新興經濟體的整體估值。目前新興市場股票看起來相對便宜,有些已創下歷史新低,我們認為許多新興市場都是極具吸引力的長期買盤。

美國與新興市場科技行業回報之間的相關性已連續三年大幅增強。因此,新興市場內部各行業板塊回報的失衡已達到極端水平。按行業劃分,過去三年來新興市場約 40% 的回報來自科技行業,此前只有能源行業在 2007 年達到過這一份額。過去,當 MSCI 新興市場指數中領先的國家和行業占據這么大的回報份額時,就預示著市場回歸更正常的平衡,即領先板塊的更替。

如圖示 1 所示,對科技大盤股的追捧將中小盤股(按同等權重指數)的相對表現推至低于新興市場歷史趨勢近兩個標準方差,這非常不尋常。新興市場中小盤股在同等權重指數的 20 年歷史上從未出現過這么大的跌幅,只在 2000 年美國科技大盤股狂熱期間接近過一次。在美國,按照同樣的指標,在過去 100 年里,中小盤股的相對表現僅有三次下跌兩個標準差,分別是在大蕭條時期、20 世紀 70 年代的“漂亮 50”泡沫,以及 20 世紀 90 年代后期的科技股泡沫中。

在所有過去的這些案例中,當超級大盤股開始動搖時,甚至在此之前,中小盤股就開始跑贏大市。

一段時間以來,我們的觀點是,當市場失衡發展到如此極端時,通常不會持久。

現在我們已經開始看到科技股和科技股權重很大的 MSCI 中國指數大幅下調,問題在于重新平衡可能會如何演變。在 2000 年和 2008 年的蕭條之后,受到重創的行業逐步復蘇,中小盤股重新恢復生機,被遺忘的國家重新得到發掘。

過去幾年中,投資者如此熱衷于科技股密集的亞洲市場,似乎忽略了經濟增長的基本面。從 1988 年推出 MSCI 新興市場指數開始,最高的回報來自增長最快的經濟體。但 2016 年之后,增長率最高的經濟體表現落后于 MSCI 新興市場指數,而增長率最低的經濟體表現更佳。許多表現出色的經濟體都擁有大量科技股。

即使在經歷最近的下跌之后,市場對大型科技公司的估值仍然高于一些主要新興經濟體的整體估值。在成為第一家市值突破萬億美元的公司之后,蘋果公司的市值已跌至 9,000 億美元以下,但仍然與印度尼西亞和馬來西亞的總和相當,并且幾乎是波蘭的三倍。

上一次我們看到公司的表現以這種方式超過國家是 1998 年亞洲金融危機之后,當時比如通用電氣的市值就遠遠高于遭受金融危機重創的俄羅斯、馬來西亞和韓國這三個經濟體之總和。這次的巨大差異是:許多遭受打擊的國家都沒有面臨危機,正在飛速發展。

現在,這些國家有的正在回歸。隨著投資者拋售科技股,他們正在重新發現一些被忽視的東歐和拉美市場。這些市場遭受的打擊一部分來自強勢美元,美元一直從新興市場吸金,但這一次可能不會持續。自 20 世紀 80 年代初以來,美元的匯率波動極少偏離其長期價格區間 15% 以上,現在正處于該區間的高端。美元熊市往往持續七年左右。我們認為,美元在 2018 年的升值是 2016 年初開始的下行趨勢的暫時反彈,這一下行趨勢可能證明是持久的。

一些受打擊最嚴重的新興市場貨幣已經企穩,我們認為沒有理由預期會再度出現大規模崩盤。整體上,新興市場有著很好的外部收支平衡。經常賬戶赤字平均水平較低,自 2013 年巴西和印度等國遭遇美聯儲“量化寬松退出政策恐慌”沖擊以來大幅下降。雖然許多分析師擔心新興市場債務,但這一風險主要對中國構成威脅。盡管自 2008 年全球金融危機以來,其他新興市場的非金融債務占國內生產總值的比例上升了 20 個百分點,但中國的債務卻增長了 100 多個百分點。值得注意的是,中國市場也在很大程度上受到科技股的推動,直到最近的市場調整。

那么問題是,在科技股狂熱過去后,如何作為一個資產類別看待新興市場?

回到長期以來推動市場的基本面。我們的“走勢規則”鎖定 10 個最重要的因素來確定可能錄得高增長或加速增長,因此最有可能在未來三到五年內跑贏大市的國家。目前,一些受打擊最嚴重的市場屬于前景向好的經濟體,如波蘭、印度尼西亞、菲律賓,甚至墨西哥。

我們最重要的規則之一是,貨幣貶值是一個好兆頭,對于那些今年本身并不面臨危機而貨幣遭遇暴跌的國家來說尤其如此。擔心墨西哥新任總統洛佩斯·奧夫拉多的分析人士忽略了這樣一個事實:他的影響早在 7 月大選獲勝之前就反映在墨西哥比索價格中了。根據我們的綜合衡量指標,墨西哥比索目前是世界上最便宜的貨幣。

與發達市場股票平均水平相比,新興市場股票目前看起來相對便宜(根據市凈率),有些已創下歷史新低。以美元計算,墨西哥市場目前接近 20 年來的最低點。波蘭市場在其貨幣遭受重創后接近 25 年來的最低點。這兩個市場主要受其指數構成中缺乏大型科技股的影響。

更廣泛地看,即使在今年的收縮之前,整個新興市場在某種意義上也被忽視了。截至去年 12 月,全球股票投資只有約 4-6% 分配給新興市場,根據資產配置的三種標準方法中的任何一種,這一比例都過低。根據新興市場占全球股票市場權重來計算投資,將意味著 12% 的配置比例; 采用新興市場占全球 GDP 的份額來計算,將意味著至少 15% 的配置比例;而采用最優投資組合方法,將意味著 30% 的配置比例。

結論是,我們認為許多新興市場目前看起來都是極具吸引力的長期買盤。許多受到重創的國家完全不受危機影響,卻受到了反泡沫的影響—在關注度趨于零的真空中喘息,因為即使是現在,投資者也依然專注于科技股以及科技股權重很高的市場。隨著市場回歸常態,其他行業和國家的勢頭可能會回升。雖然試圖計算市場變盤的時間點是愚蠢的,但是像當前這樣許多高增長新興市場的股票價格看起來缺乏充分理由便宜時期,正是進行長期投資的良機。    

*此文翻譯自morganstanley.com,如有歧義,請以英文原版為準。