隨著外部貿易保護主義的不確定性,決策層的政策立場仍將維持微調和相機抉擇。若貿易摩擦進一步升溫,財政政策可進一步加碼,通過減稅等確保中國經濟“軟著陸”。

從6月份以來為平衡外部環境變化與國內去杠桿節奏、防范風險,決策層陸續推出一系列穩增長、防風險的政策措施,包括提高銀行信貸能力、改善債券市場情緒,以及地方專項債補基建短板。

但最近市場上通脹預期升溫,引發了大家對于滯脹的擔憂。通脹走高是否會使央行在經濟放緩的同時不得不收緊貨幣政策?

筆者認為答案是否定的。誠然,供給側因素——包括對美國進口農產品征收反制關稅、洪災以及非洲豬瘟——可能在接下來幾個季度推高CPI通脹。

但這些均為短期性質的外部沖擊,而非內生的強通脹壓力;我們預計總CPI雖然上行但是不會超過3%,而核心CPI仍將保持在2%左右的良性水平,遠遠談不上“滯脹”。

首先,對美國商品征收進口關稅,對物價的影響較微弱。除了目前已實施的對500億美元美國商品征收25%的反制性關稅,如果美國進而對2000億美元的中國產品加征關稅,中國還將對另外600億美元的美國產品征稅反制。

進口價格可能通過中間投入(如大豆)和資本品傳導至最終消費品,我們估算大約提升居民消費價格0.2個-0.3個百分點,尚屬溫和。

其次,豬周期和非洲豬瘟疊加,可能令CPI在明年上行約0.2個百分點。領先生豬存欄數約8個月的豬糧比已經從2016年中的接近11下降到目前的6左右,豬肉供應增速仍將在持續放緩。同時,非洲豬瘟個案近來在各地陸續出現。

然而,截至目前的信息似乎顯示,由于規模化養殖、疾病管控能力提升,發生類似2007年-2008年豬藍耳病在全國大規模爆發的情形可能性降低。

最后,東部洪水的影響,更為短暫,歷史經驗表明,洪水主要影響的蔬菜價格通脹,通常僅僅持續數個月。

我們預計可能在接下來的3個-4個月令CPI抬升0.1個百分點,這是由于蔬菜在CPI中的比重較低(約2%),其對CPI的影響較為輕微。

此外,最近一個月媒體報道多個一二線城市房租跳升,引發投資者對通脹壓力的擔憂。筆者認為個別城市租金上漲對CPI的影響有限,基于以下兩點觀察。

第一,一二線熱點城市的租金價格(六個城市的中原租金指數的平均)與CPI中的租金價格的關聯度較低。

其次,根據我們測算,由于中國自住房比例較高,剔除自有住房的虛擬租金后,實際市場化房租在CPI的占比僅為1.4%,在主要經濟體中處于較低權重。

綜合上述因素,筆者預計CPI通脹會在今年四季度和2019年全年的均值達到2.7%,明年二季度可能階段性觸及2.9%的高點。但是,與此同時,伴隨著經濟活動增速和消費溫和放緩,核心CPI有望維持在2.1%-2.2%的良性水平。

上述預測的不確定因素主要來自非洲豬瘟流行程度。如果豬瘟爆發性擴大至與2006年-2007年的藍耳病相當,可能額外推高CPI通脹1個百分點。

在通脹預期升溫的背景下,市場擔心“滯脹”,甚至央行可能在經濟放緩的同時卻收緊貨幣政策。畢竟,在2007年-2008年和2010年-2011年的兩個經濟減速周期中,CPI突破了當時的通脹目標,人民銀行均數次提高了基準利率。

但是進一步的研究顯示,當時通脹上升并非由于供給側收縮,而是因為需求端擴張。

事實上,央行在2006年4月就首次加息以冷卻當時過熱的投資,而2010年加息則可視為金融危機期間大規模刺激計劃后的宏觀政策正常化。

從另一個角度看,這兩次加息周期開始前經濟出現過熱,或者財政貨幣政策極度寬松,因此核心CPI(往往是經濟周期的滯后指標)在加息周期中仍不斷上行。

而以上兩輪的場景,與當前需求增速逐漸放緩、核心CPI趨于平穩的情形大相徑庭,因此單純由于供給側因素引起的通脹上行不太可能成為貨幣政策的掣肘。

筆者預計,隨著外部貿易保護主義的不確定性,決策層的政策立場仍將維持微調和相機抉擇。

若貿易摩擦進一步升溫,財政政策可進一步加碼,通過減稅等確保中國經濟“軟著陸”。但是貨幣政策層面,下調利率的可能性低,銀行間利率繼續下行的空間較為有限。

 

*本文首刊于2018年9月17日出版的《財經》雜志