從中長期看,三大攻堅戰(防金融風險、環保、扶貧)的方針依然未改變,我國經濟將實現軟著陸。根據決策層此前對金融政策的表態,我們預計人民幣匯率將先抑后揚。

(一)2019年經濟增長先抑后揚

我們預計,中國GDP增速將由2018年的6.6%放緩至2019年的6.3%,略高于6.2%的市場預期。就季度走勢而言,這一輪減速可能主要集中在今年三季度至明年一季度:GDP同比增速將由2018年上半年的6.8%降至4季度的6.4%,和2019年1季度的6.3%。此后,隨著支持政策在明年2季度全面發力,經濟增速有望企穩。此次的經濟放緩主要有三方面因素:

一是去杠桿的滯后效應:2018年影子銀行和短期消費信貸顯著緊縮,令地方基建投資和消費者可選消費(尤其是汽車和家電)雙雙承壓。

二是企業信心回落:近幾年一些內外政策的共振效應,影響民營企業經營環境。政策當局已開始采取措施恢復私營企業信心。

三是外部不確定性,貿易保護主義給國際貿易帶來的不確定性比較強。

上述因素使得明年的出口、制造業投資以及房地產市場可能增速回落;然而,在政策發力之下,消費可望企穩,基建投資溫和反彈,確保總體經濟軟著陸,季度走勢上更呈先抑后揚。

出口和制造業投資減速。我們預計,貿易保護主義和全球經濟增速回落之下,凈出口對GDP增速的貢獻在2019年回落0.4個百分點。關稅的落地,加之第二、第三季度突擊出口之后的回落,實際出口增速可能由2018年的7.5%降至2019年的2.5%。這也對制造業的資本開支構成壓力,令其增速由2018年的8.5%降至2019年的5.5%,從而拉低GDP增速0.3個百分點。

房地產銷售下跌,建筑安裝投資走弱。預計房市走弱將拉低2019年GDP增速0.2個百分點。首先,房地產銷售可能由2018年的2%降至2019年的負增長-3%,導致住房相關的消費與服務走低,從而拖累GDP增速0.1個百分點。其次,預售走弱和信貸緊縮將使房地產建安投資增速放緩,拉低GDP增速0.1個百分點。

我們認為,中長期而言房地產銷售還處于下行周期,因房屋需求的長期均衡值為每年12億平方米左右,低于當前每年15億平方米的供應量。不過,房地產短期內劇烈下滑的可能性較小,因為庫存處在近年來低位,再則,目前大城市的房地產行政限制措施較嚴,為政策調整提供了一定空間。

基建投資良性反彈。在政策面(主要是地方債等財政政策)的支持下,基建投資增速將由2018年的1.5%有望反彈至2019年的7.5%,對GDP增速的貢獻提升0.6個百分點。投資重點可能集中在與區域再平衡相關的基建項目,如城市群內部的城際鐵路交通設施。

消費趨穩。近幾個月社會零售走低,主要因為消費信貸收縮和收入信心減弱,拖累汽車、家電等可選消費。然而,零售增速預計會在2019年2季度企穩,主要原因包括:消費信貸(不含住房按揭貸款)的增速預計由今年的18.0%回升至20%以上;棚改保持了一定的力度;新個稅的費用減免自2019年初起全面實施。因此,我們預計,2019年社會零售增速前低后高,全年將為9.0%,與2018年持平。消費對GDP增長的貢獻率將保持在4.8個百分點。

從中長期看,經濟將實現軟著陸。為了防范短期就業和信心的下滑,防御性的寬松措施將逐步鋪開;但中長期內,三大攻堅戰(防金融風險、環保、扶貧)的大方向依然沒變。這有助于避免中國陷入債務/通縮周期,保持經濟維持軟著陸態勢。

我們預計2020年GDP增速將小幅放緩到6.1%,實現2020年經濟總量比2010年翻一番的增長目標。再往后,鑒于十九大并未設定約束性的GDP數量目標,而是強調質量,經濟增長可能與經濟規律相符,適度減速。我們預計2021-23年間GDP增速將放緩至5.5%,與潛在增長率相符。

要在中長期維持全要素生產率增長,以彌補人口老齡化和投資減速的影響,仍需推進供給側結構性改革。其中,推進“城市化2.0”戰略,即依靠諸多城市群,而單個超大城市,可有效利用勞動力市場一體化和供應鏈協同等集群效應,同時緩解大城市病(如高房價和交通擁堵),進一步釋放增長活力。

今明兩年,CPI可能上升,但無損政策靈活性。我們預計,CPI同比漲幅將由2018年的2.2%升至2019年的2.6%,其中個別季度可能高達2.9%;但隨著成本推動型因素的消退,2020年CPI漲幅將回落到2.4%。

由于CPI漲幅上升只是暫時的,且經濟并無過熱征兆,核心價格通脹與即將保持溫和,因此本輪政策靈活性不會受到掣肘。核心CPI漲幅將由2018年的2.0%降至2019年的1.9%和2020年的1.8%。此外,PPI漲幅將由3.8%依次降至2.7%和2.0%。

(二)本輪政策寬松不同于以往

6月份以來,政策立場逐步轉為相機預調微調。而此后,鑒于經濟增長的下行風險增大、企業信心回落,10月中旬以來,決策層更加提升了政策力度,寬松措施有望發力。然而,市場對政策效果存在分歧——有觀點認為寬松力度小、傳導慢,還有觀點則擔心,政策刺激力度過大將導致過往的債務/通縮周期卷土重來。我們認為兩種觀點均有失偏頗。

第一問:政策相機調整了么?

6月份以來,中國的政策立場已由去杠桿轉向防御性寬松。由于金融強監管背景下,大幅放松信貸的空間相對有限,且美聯儲加息也會部分影響貨幣政策空間,最近財政寬松的討論逐漸浮出水面。10月中旬以來,政策層更頻繁表態支持企業和金融市場信心,意味著推出支持政策的步伐可能進一步加快。

第二問:這次有什么不同?

決策層仍以經濟增長質量為重。2016年以來政策決策者們更注重經濟增長的質量,同時容忍一定程度的增長放慢,推行去杠桿政策。雖然外部不確定性給增長和政策帶來一定擾動,但三大攻堅戰(防風險、扶貧、環保)的大方向依然沒變。而在08年-09年、2011-2012年、2014-2015年的三輪寬松周期中,政策制定者的主要目標是維持相對高的經濟增長速度,宏觀杠桿率上升較快。

寬松方式不同于以往。這一次的政策主要將致力于提振私人部門信心,因此與之前幾輪的寬松方式主要以貨幣寬松為主不同,本輪貨幣的寬松空間相對有限,“挑大梁”的將是財政政策,并將更加關注民營企業。寬財政從今年8月中旬開始施行,2019年將延續財政刺激措施,而非大規模的貨幣或者信貸刺激。

第三問:下一步政策預期?

在基準情形下,預計廣義社會融資同比增速將由當前的11.0%升至2019年末的12.5%。廣義財政赤字-GDP比率將增加1.5個百分點。其中,實際表內赤字占GDP比率可能由2018年的3.3%升至2019年的4.0%,除此之外,地方政府專項債發行限額可由2018年的1.35萬億元增至2019年的2萬億元,還將有進一步降準。具體來看,財政發力的具體措施可能包括:

進一步削減增值稅:現行增值稅稅率為三檔(16%、10%和6%)。我們預計,適用于大多數制造業目前面對的16%稅率有望在今后數月下調2-3個百分點,從而減稅4000-6000億元(占GDP的0.4-0.6%)。

降低法定社保費率:決策層已承諾不增加企業社保繳費負擔。據筆者估算,2017年企業真實社保繳費率(企業社保繳費占員工工資的百分比)為20%,大大低于30%左右的法定費率。這意味著法定費率有逐步降低的空間,未來幾個月可先降3-5個百分點。

繼續降準:為將2019年M2增速維持在8%上方,并替代逐步到期的MLF,筆者預計每個季度需降準約100個基點。

第四問:政策發力會犧牲長期效率么?

本輪政策寬松引發又一輪債務/通縮周期的風險較低。首先,廣義信貸增速到2019年末將僅上升1.5個百分點,遠低于此前三輪寬松周期(2008-09年、2011-12年和2014-15年)8個百分點的平均增幅。其配合供給側結構性改革的持續推進, 2012-16年那樣的過度投資導致的債務/通縮周期很難重現。同時,債務-GDP比率可能由2018年的276%略有上升至2019年的279%,升幅明顯低于2012-16年間平均16個百分點的幅度。另一方面,對外開放可望提速,從而在中期繼續推動生產率增長。

因此,我們預計2019-20年間的全要素生產率同比增速將保持在2.1-2.2%,高于2012-16年間1.9-2.0%的水平。

(三)國際收支與人民幣匯率走勢

我們預計,中國的經常賬戶余額-GDP比率將由2018年的0.3%降至2019年的-0.3%,自1986年以來首次轉為負值,2020年將進一步降至-0.6%。導致這種局面的關鍵因素包括:第一,出口減速;第二,國內寬松政策支持私人部門投資和基建投資,進口保持一定增速。長遠來看,人口老齡化以及消費走強將導致儲蓄-GDP比率下滑,也意味著經常賬戶余額趨于下降。

但是,國際收支仍將維持大體平衡。筆者預計明后兩年資本賬戶流入有望加速。特別是中國債券市場將有望逐步被納入主要全球指數,帶來約每年400億美元的可觀的證券投資流入。

人民幣匯率將先抑后揚。人民幣對一攬子匯率可能在明年一季度小幅貶值,但大跌的可能性并不大。鑒于總體國際收支可望大體保持平衡,就中期而言,人民幣貿易加權匯率將維持基本穩定,而人民幣對美元匯率將決定于美元走勢。我們預計2019年美國經濟增速將大幅放緩,2019年中開始美聯儲暫停加息,美元指數走弱,在這一外部條件下,人民幣對美元匯率可望在2019年第二季度走穩,明年末可能小幅升值到6.85。    

*本文首刊于2018年12月1日出版的《21世紀經濟報道》