我們對中國股市仍然持續看好,相信中國股市漸入佳境,接下來仍舊有很好的投資機會。

在股市信心跌入谷底時,我們基于對多方面積極信號產生的判斷率先發聲,2018年11月下旬,上調包括A股和港股市場的目標價,并于12月初正式上調摩根士丹利對中國股市在全球新興股票市場里面的評級至增持。2019年開年展望中,我們用了八個字來描述對股票市場表現的期盼——“撥云見日,柳暗花明”。

2019年至今,A股市場以及境外中國股市都實現了可喜的漲幅。以我們所覆蓋預測的滬深300指數為例,2019年初至今,指數點位從3011點(2018年12月28日)升到3745 (2019年3月15日),升幅高達24%。再看境外中國股市,以摩根士丹利所覆蓋的明晟中國指數(MSCI CHINA)為例,2019年初至今,指數點位從71升到83(2019年3月15日),升幅高達17%。

股市回報改善的同時,投資人和眾多市場參與者關于接下來的市場走勢與表現的爭議持續進行。當然,這在我們看來,也是促進市場運行良性發展必不可少的一環。我們的觀點依然旗幟鮮明:摩根士丹利繼續看好中國股市接下來的表現,維持在全球新興股票市場里增持中國股票的判斷。

2月27日,我們再一次上調所覆蓋的中國股指目標價,預測A股滬深300在年內有望升至4300點 (基于3月15日收盤價還有15%上升空間);預測明晟中國指數在年內可升至93點(基于3月15日收盤價還有12%上升空間)。如果再用八個字來概括我們目前的觀點,那應該是“佳境漸入,敬畏心存”。

下文將說明我們使用的分析框架,以及我們基于市場釋放的信號做出最新判斷的原因。

多因素促成近期上漲

在眾多雜音并存的當下,一個可持續順應市場變化并發出及時有效信號的分析框架顯得尤為重要。我們在搭建框架時主要考慮對市場走向影響最重要的幾個因素,這對有效排除干擾十分有效。這些因素包括:估值、企業盈利走勢、流動性變化、宏觀政策方向、外部因素(包括中美貿易談判以及國際環境變化等)。

在去年12月底的時候,我們清楚看到:

1)盈利:市場對企業盈利預期在2018年三季度公司業績發布之后,經過連續三四周的斷崖式密集下調,逐漸向理性區間靠攏。

2)估值:離岸在岸股市估值都達到4年新低,滬深300的12月前瞻性市盈率位于10年交易區間的18.4%,而明晟中國前瞻性市盈率也從2018年1月的高位下調了30%。

3)宏觀政策和流動性變化:最高領導層在去年10月底以來密集發聲釋放穩定經濟的信號并表示在資金和信貸方面對實體經濟特別是小微企業全力支持。

4)外部環境變化:在12月初的G20峰會中,美雙方達成繼續談判的總體框架,有助于扭轉預期。同時,基于對以美國為首的發達市場宏觀增長放緩的預期,摩根士丹利全球宏觀團隊判斷美聯儲加息將放緩,并帶來美元走弱,這些因素將給新興市場股市以恢復的機會。

因此,我們在去年底就對股市表現做出積極判斷,依據就是考慮到了這些因素的綜合疊加,并非一蹴而就。

估值還有進一步上調空間

現在,我們再來看一看這些因素從年初至今的變化:

1)企業盈利預期調整勢頭領先全球。

關于基本面的討論有可能是目前市場上最大的爭議所在。許多投資人認為目前企業盈利狀況非常不樂觀,認為基本面改善幾乎無望。我不同意這樣的觀點。股票市場是基于對未來預期的投資,這也因此賦予了它領先于實體經濟變化的屬性。我們在對中國上市公司盈利預期調整幅度的分析里發現,經過我們之前提到的去年11-12月間快速大幅盈利預期下調之后,目前盈利預期修正的幅度大為減少。這個趨勢值得特別關注,因為它先于全球其他主要股票市場(包括美國、歐洲和日本)出現,并呈現一路領先的態勢。我們認為,這和去年11月以來我們一直強調的政府把穩定經濟增長作為工作重點重中之重是分不開的。我們也有理由相信,盈利預期修正的趨勢會進一步持續,并在不遲于今年下半年恢復增長的勢頭。

2)政府穩增長政策重心保持不變:我們堅定相信目前以穩定宏觀增長為重點的政策指導方向不會發生重大改變。今年以來出臺的一系列政策也反復印證了我們的觀點。譬如,將制造業等行業增值稅稅率降低3個百分點、將交通運輸業等行業稅率降低1個百分點,相當于減稅7000億元至8000億元,這一規模高于市場預期,預計最多可增加企業總體盈利規模三個百分點。我們預計消費、材料、工業、能源和房地產等行業可能將是較大的受益者。另外,政府工作報告對降低企業社保繳費負擔的決定也值得稱贊,我們預計這對企業整體盈利水平會有不多于1.8個百分點的提振作用。

3)人民幣對美元匯率升值預期進一步提高:開年以來,我們進一步下調了2019年美聯儲的加息預期,預計美聯儲將在今年12月加息1次。在2020年中前,美聯儲將按兵不動,直到通脹率有所上升。另外,通過我們最近完成的對中國未來資本流動趨勢的詳細梳理,我們得出結論:隨著中國資本市場持續開放,未來人民幣作為全球儲備貨幣將獲得更多的認可,未來5到10年中,人民幣在全球儲備貨幣中的占比將從目前不到2%的水平攀升至5%。這樣一個長期的大變局也將影響市場版圖和人民幣匯率走勢,因此我們進一步上調人民幣對美元匯率的預期到6.55(2019年底)和6.30(2020年底)。我們已經反復強調過,對于海外上市的中國公司來講,短中期盈利增長的計算結果對匯率變化非常敏感,所以人民幣相對美元走強會對公司盈利計算結果有進一步的正面影響。

4)中美貿易談判前景日趨明朗:目前為止進展順利,相對于2018年持續不斷的緊張狀況正相反。3月5日美國宣布無限期推遲將2000億美元中國產品的關稅由10%提升到25%的計劃。隨著談判的開展,我們開始看到雙方未來在具體執行層面上達成廣泛協議的可能性。這對于企業信心的恢復以及對未來的預期都會有非常積極的效果。

5)估值也就是價格還有進一步上調的空間。

把估值留做最后一個因素探討,是因為在經過年初到近期近24%的漲幅(指滬深300指數)后,投資人迫切需要判斷估值是否已經飽和甚至溢價。畢竟再好的資產也要合理的價格來支持,在擊鼓傳花的游戲里,誰也不想做最后一棒的“接盤俠”。

誠然,以滬深300指數為例,12個月前瞻性市盈率已經快速從9.4倍調升至11.5倍,但其實,11.5倍的市盈率也只是回到了10年交易區間的44%位置,相對于10年均線還有一段距離,我們認為還有進一步的上調空間。

這主要是基于幾點原因。首先,A股市場整體估值相對于整個新興市場來講仍然偏低,市盈率處在大體相同的水平,但就長期交易歷史來講,因為A股市場參與主體相對封閉的屬性以及寬松政策的背書,我們認為A股應該相對于新興市場有小幅的估值溢價。其次,我們看到A股市場個人投資者的參與熱情在春節后有明顯提高,每周新登記投資人數由春節前四周的周平均21萬人上漲到春節后兩周的周平均26萬人;而整個A股市場日成交量也由春節前四周的單日平均2963億上升到最近一周的單日平均10815億。第三,我們預計2019年將會是A股外資流入破紀錄的一年。總體來講,我們預期今年A股會有700億-1250億元規模的外資流入。3月11日港交所宣布將發行A股股指期貨工具,會進一步滿足長久以來國際投資人對A股對沖工具的迫切要求,對進一步鼓勵外資投向A股也會是長期的利好。

心存敬畏是重要一課

基于上面的分析,我們對中國股市仍然持續看好,相信中國股市漸入佳境,接下來仍舊有很好的投資機會。該判斷是建立在目前企業盈利、系統流動性、國際環境(包括利率、匯率)、資金以及中美貿易前景等方面的積極信號的基礎上。

在對A股整體市場情緒的把握上,摩根士丹利通過對九個和市場交易行為活躍度關聯性較高的數據列的分析,編纂了摩根士丹利A股市場情緒指數。該指數的目的在于提供一個簡潔直觀的指標(0-100)來衡量市場是否過熱。該指標顯示春節之后A股市場情緒快速轉暖,由假期前的18升到3月中的51,但還并未接近提示警戒線(80)。當然,我們充分注意到本次市場上漲所伴隨的投資者情緒波動比起上一次周期更快,所以我們會對情緒指數頻密跟蹤,力求提前捕捉過熱的信號并做出風險提示。面對快速升溫的市場情緒,心存敬畏是另外的重要一課。    

*本文首刊于2019年3月19日出版的《21世紀經濟報道》