社融增速放緩或者說增速更加合理的主要原因之一是近年的金融清理打造了更加透明及規范的金融系統。

社融增速的持續放緩以及部分民企融資難度加大引發市場對金融政策的討論。各種病因及診斷的討論不斷,但結論主要集中在貨幣傳導機制不暢、有效需求不足、金融國進民退等方向上。雖然以上因素在一定程度上影響了信貸增速及分配,筆者認為社融增速放緩或者說增速更加合理的主要原因之一是近年的金融清理打造了更加透明及規范的金融系統。

在信貸高速擴張后,更合理的信貸增速也在一定程度上反映了在更加透明及規范的金融系統下新增信貸配置以及龐大存量信貸再分配效率的提升。這也使信貸增速和金融系統的風險承受能力相匹配。同時也可以有效控制長線系統性金融風險,而不是一味滿足短期內參差不齊的信貸需求為目的。

首先,從宏觀層面上看,雖然社融增速不斷放緩,但筆者認為高質量的信貸需求已經基本被滿足。具體來說:

工業貸款在幾年低增長后在2018年已經有明顯反彈。這也帶動工業投資從前幾年的低個位數增長反彈到了近幾個月10% 以上的增速。這也側面印證了很多實體行業的合理融資需求得到了滿足。在全球經濟走勢不確定背景下,筆者不認為過快的工業貸款增速和工業投資反彈是更佳的選擇。

在貿易融資方面,經過兩年對高風險虛假貿易融資的有效壓縮,貼現及未貼現票據總融資增速在近幾個月回升至同比10.5%。筆者認為對合理貿易融資的信貸供給并不緊張。這主要體現在:貿易類票據貸款增速與實際貿易增速已經基本持平;票據貼現利率在2018年也有明顯回落。雖然略有放緩,但零售信貸在2018年總體保持了高增速。鑒于已經不低的居民杠桿率,我們認為零售信貸加速并不利于長期發展和風險控制。

更加透明及規范的金融系統會導致更加艱難的短期政策決定。近年不透明的影子銀行和理財渠道支持了一些低質量的信貸和經濟增速,同時也隱藏了風險。隨著這些信貸渠道的緊縮,政策制定者正面臨選擇:容忍通過像政府債券、企業債券和普通貸款等更透明的信貸渠道來支持低質量項目的融資需求,抑或接受一個較低但質量更好的信貸及經濟增速。

因此,筆者認為未來的社融增速主要取決于:1)政策制定者對合規基建項目的評判標準;2)決策者對房地產杠桿水平的容忍度;3)對資本市場重新加杠桿的態度。我們認為當增長的風險更加顯性化后,政策的選擇也會更加理性。

更透明有效的金融系統當然也會提高信貸的選擇標準、優化存量信貸資源的配置。但優化的過程也必然會加快優勝劣汰并對高杠桿和低效企業造成沖擊。好處是會倒逼改革以及鼓勵企業練內功提高流動性管理和公司治理能力。

目前中國的債務存量總額在250萬億元左右,每年估計有幾十萬億元的信貸到期并被重新分配。雖然信貸分配效率的提升可能會給一些公司帶來短期陣痛(比如今年有較多股權質押的公司),但高質量的信貸需求不需要過快的信貸增長就可以得到滿足。

截至10月,我們跟蹤的系統總信貸增速(其中包括近30萬億元沒有在社會融資總量里的信貸)已經從2016年的同比增長18% 放緩到2018年的年化增長7.5%-8%。但經濟增速的放緩幅度遠遠小于系統總信貸增速的放緩速度。這也從側面說明信貸和資本配置效率的改善。

在經濟轉型期,放緩信貸增速也是減小長期風險的理性選擇。現在資本金已成為很多銀行放貸能力的最大制約。每一元錢不合理的新增信貸都可能造成未來的壞賬,并引發5角-7角錢的資本金損失。保守假設銀行10倍杠桿率,現在一元錢錯誤貸款的代價,可能是未來減少5元-7元錢的正常新增貸款換來的。在中國儲蓄率可能逐漸降低的背景下,這種負面影響可能會更加明顯。

近期很多地區的城商行及農商行新增貸款能力大幅下降也與消化不良有關。當然如果公司只是短期周期問題,銀行應該支持其渡過難關。但中國目前除了周期性因素還有很多結構性因素。比如在環保要求提高及勞動力成本不斷提高背景下的產業轉移,以及影響同樣廣泛的產業升級和整合。

在宏觀層面信貸供給合理但非寬裕的情況下必然會導致微觀層面的優勝劣汰。在這種大背景下,讓銀行判斷哪些中小企業會成為行業整合者哪些會被淘汰也并非易事。這就需要中小企業也要努力提高自己的資產負債管理能力,才能在更加激烈的競爭中勝出。在這個復雜的相互選擇過程中,政府雖然可以起到引導和輔助作用,但最終決定還是要由市場來做。    

*本文首刊于2018年11月26日出版的《財經》雜志