在外需強勁的支撐下,中國當前的政策收緊是逆全球經濟周期的,而且漸進靈活,可以繼續推進

如果要列舉出2012年至2016年間推動全球經濟增長最關鍵的宏觀變量,中國的杠桿周期應是必然之選。這一杠桿變化與中國經濟增長、新興市場出口、全球經濟增速和大宗商品價格之間的關系,都異常緊密,大概領先其他所有重要的全球宏觀變量六個月。

事后來看,原因很簡單,中國的杠桿周期是那段時期內全球經濟的惟一主角(only game in town)。隨著發達市場去杠桿的推進和新興市場經濟體的調整,全球總需求持續疲軟,中國的杠桿周期成了全球經濟增長最關鍵的動力。

但現在,這一周期已經不再發揮作用。大概六個季度前,中國整體債務水平增速開始放緩,但政策收緊并未對中國及全球的增長周期產生實質性影響。隨著發達國家去杠桿以及新興經濟體調整的“頂頭風”逐漸散去,其需求復蘇已經為全球增長提供新的動能。

中國的政策收緊沒有對中國的經濟增速產生實質性影響,原因有兩點。

一是在當前周期中,政策收緊的步伐是漸進且靈活的。過去24個月,中國政策收緊的步伐比2013年至2015年那輪收緊更為平緩,未來一段時間收緊的節奏也不會是不加控制的。近期中國央行下調法定存款準備金率以及延長資產管理新規過渡期等做法,均體現出政策的靈活性,而且中國政策收緊周期可能已經過去大半了。

二是中國此輪政策收緊是逆周期的。對高杠桿經濟體而言,政府政策收緊和放緩信貸增長的做法往往會導致國內需求疲軟,這正是市場擔心中國經濟出現“硬著陸”的一個主要原因。2013年至2015年,中國政府在出口增長乏力的背景下,順周期地收緊了政策。但這次有強勁的全球需求支撐出口,中國政策緊縮是逆全球經濟周期的。盡管政策仍在繼續對基礎設施投資和房地產投資產生不利影響,但凈出口、私人投資和消費的提升,仍在為整體經濟增長提供支撐。據摩根士丹利估計,從2016年到2018年,凈出口對中國GDP增速的貢獻已由負轉正,貢獻率提高了1.2個百分點,彌補了投資對GDP增速貢獻的下滑。

考慮到外需對中國經濟增長前景的重要性,投資者一直擔心全球貿易保護主義抬頭帶來的風險。我們一直持有的觀點是,美國和中國最終將通過談判達成協議,雙方貿易關系將以漸進和溫和的方式實現調整,這將減緩貿易摩擦對經濟增長的影響。最近雙方談判的進展也印證了這一判斷。

把眼光放到全球,雖然全球經濟復蘇已慢慢進入周期尾部,但仍然有一定的空間。全球其他地區的經濟增長可能還會延續一段時間,預計全球經濟增速在2018年下半年和2019年保持在3.8%左右,繼續高于長期趨勢增速。

我對全球經濟周期相對樂觀的判斷,主要基于以下兩個方面的觀察。

首先,全球金融危機后相當長一段時間內,資本性支出和生產率的增長疲軟,近期終于開始改善。目前全球投資進入復蘇狀態只持續了六個季度,投資與GDP的比率仍然低于歷史上的周期峰值,因此資本性開支周期還未達到頂峰,這有利于生產率進一步改善,緩解人們對經濟過熱的擔心。

其次,除了美國私人部門的一些領域,無論是發達市場還是新興市場都還未看到明顯的資源錯配跡象。

在這樣一個全球增長的環境下,中國政策制定者應該能夠繼續推進逆周期的政策收緊措施。中國經濟增速的放緩將是平緩的,預計2018年保持在6.6%的健康水平,對全球經濟增長的貢獻仍然維持在三分之一左右。政策收緊和供給側改革的持續推進,會繼續改善中國的債務狀況,中國債務與GDP比率有望于2019年下半年穩定下來。因此,我對中國的宏觀經濟前景抱有信心。

 

*本文首刊于2018年5月28日出版的《財新》周刊