債券違約事件的增加大體符合去杠桿措施的初衷,中國加強金融監管的關鍵目標之一在于增強市場的風險意識。當前關注的焦點是在金融環境趨緊和貿易摩擦升級的情形下,采取預防性的政策準備,避免企業和私人部門信心受到嚴重影響。

6月15日美國宣布對中國產品加征進口關稅,令貿易談判一波三折、摩擦風險升級。另一方面,中國廣義信貸增速放緩、債券違約事件增加,以及5月份部分經濟數據走軟等因素,也加劇了市場擔憂。但我們認為,中國的政策回旋余地較大,可以管理好去杠桿的速度,以緩沖貿易摩擦的潛在影響;GDP增速僅會小幅減緩。

債券違約風險可控

近期的債券違約報道引起了投資者關注。相比以往的違約高發期,今年違約事件的特點是民營企業占比高、上市公司占比增加,涉及行業較廣。而且,隨著收益率上升(高收益債券尤為突出)以及面臨2019年起還款壓力增大,在境外市場也發生了債券違約事件。

我們認為,債券違約事件的增加大體符合去杠桿措施的初衷。過去18個月間,中國加強金融監管的關鍵目標之一在于,解決投資高回報的“剛性兌付”問題,增強市場的風險意識。隨著金融整頓的繼續推進,政策焦點已轉向治理的“深水區”——非標業務和資管產品。這就對一些基本面較薄弱、杠桿較高的企業構成了壓力,但很大程度也是去杠桿過程中的正常現象。

違約增加的同時,信貸定價有更趨理性的跡象。以過去一年累計發行量衡量,AAA級債券在總體公司債發行中的占比自2017年下半年以來保持了穩步增長。同時,債券信用風險溢價攀升。這兩個趨勢表明,相對于低質量信貸產品,市場對高質量債券產品的偏好正在增大。我們認為,有序的信用違約可促進境內債券市場的健康發展,也增強境內債市對國際長期投資者的吸引力,為國內人民幣資產國際化的長遠目標創造條件。

我們認為,債券違約風險可控,發生系統性金融風險的可能性不大,理由有以下兩方面。

首先,由于過去幾年的產能調整以及去杠桿效應,中國經濟基本面出現了結構性改善。其表現包括:民營企業和國有企業利潤率均逐步回升;相比2014-16年的水平,名義GDP增速與企業債收益率之差明顯增大,表明宏觀資產負債表的總體還款支付能力有所增強。同時,雖然市場普遍認為收緊影子銀行融資對房地產業的影響最大,但持續的地產去庫存也降低了房地產業發生如2013-15年期間那樣的深度調整的風險。

其次,相對于中國的總體融資規模,信貸風險問題在規模上相對可控。目前債市違約率(以12月期累計違約金額在企業債余額中的占比衡量)只有0.2%,遠低于1.2%的全球企業債違約率。而且,企業債融資只占中國廣義信貸總量的9%左右。再則,雖然2019年起境外債的到期壓力將增大,導致部分企業和行業風險增加,但中國的外債/GDP比率仍是主要新興經濟體中最低的,而且約三分之一的中國總外債為人民幣債務。

貿易摩擦的影響會向全球擴散

美國6月15日公布了對500億美元中國商品加征25%關稅的清單,并在6月18-19日進一步威脅,如果中國采取反制措施,將再對2000億美元中國商品加征10%的關稅,并考慮進一步對額外2000億美元中國商品追加關稅。

我們仍堅持一直以來的觀點,即雙方最終會通過談判來緩解貿易摩擦,但貿易與經濟增長受到的短期影響將逐步顯現。

中國經濟將受到什么影響?當前直接影響有限,但需關注兩方面風險:一是美方可能采取的更大規模關稅措施,二是全球供應鏈可能受到的影響。

我們預計,美方現有措施(500億美元產品關稅)對中國貿易與經濟增長的直接影響可控,出口增速和GDP增速將分別損失約0.8個和0.1個百分點。而且,由資本支出走強和生產率復蘇所支撐的全球增長也能部分抵消貿易摩擦帶來的影響。

然而,如果貿易摩擦進一步升級,出現美國再對2000-4000億美元中國商品加征關稅的極端情形,那對中國GDP增速的拖累會增大到0.3-0.5個百分點,部分影響今年經濟增速目標的順利實現。

而且,若貿易保護主義浪潮高漲,企業信心和全球資本支出周期也可能受到打擊,從而對我們的預期構成下行風險。這是因為,全球貨物貿易總量的三分之二左右涉及全球生產價值鏈,因而保護主義對供應鏈的沖擊會放大全球經濟增長所受的不利影響。外國跨國公司在中國對美出口中的占比平均為60%,而該比率在電子設備等行業會更高。同時,雖然高增加值資本品和電子品生產過去十年向中國轉移,但中國的增加值占比依然不高。這些因素意味著,美國貿易保護主義的相當一部分影響會向全球擴散,增大世界貿易與經濟增長的下行風險。

政策回旋余地較大

我們認為,過去兩年,在全球經濟上行周期的支持下,國內進行了諸多結構性調整,包括主動進行產能調整、緊縮貨幣信貸,財政也預留了幾分力,從而在基本面改善的同時,給如今的政策提供了較大回旋余地。我國調控一直保持著靈活性和反周期性質。當前關注的焦點是在金融環境趨緊和貿易摩擦升級的情形下,采取預防性的政策準備,避免企業和私人部門信心受到嚴重影響。

在基準情形下(即貿易摩擦局限在500億美元的產品關稅,而不進一步升級),我們認為,鑒于信用違約風險范圍仍可控,而且關稅的直接影響有限,決策層保持去杠桿的定力,但可對具體節奏進行微調。可采用降準、公開市場操作、適度增加銀行表內信貸能力,以及加速地方政府債券發行,部分抵消收緊影子銀行體系的影響,以延緩廣義融資總量的減速勢頭。我們認為,如果以上措施運用得當,GDP增速僅會小幅減緩,從過去兩季度的6.8%溫和降至2018年下半年的6.5%,同時經濟增長可持續性改善。

如果出現貿易摩擦進一步升級的不利情形,可以擴大財政赤字,向受到貿易摩擦影響較大的企業或消費者提供減稅等措施。

我們不認為人民幣會大幅貶值。年初以來人民幣的相對強勢,是對中國經濟基本面良好、國際投資者對人民幣資產信心上升的一個投票。雖然在美元走強的情況下,人民幣對美元或會小幅溫和貶值,但幅度不大會超出美元指數的升值幅度。中國將會繼續開放資本市場,并保持人民幣兌一籃子匯率基本平穩,確保跨境資本流動的穩定。

 

*本文首刊于2018年6月25日出版的《21世紀經濟報道》