降低融資成本是近年我國金融政策的重要目標。本文通過分析各項主要金融成本,試圖尋找可持續的降成本路徑。

降低融資成本是近年我國金融政策的重要目標。近期央行實施的LPR改革,目標就是促進貸款利率“兩軌合一軌”,提高利率傳導效率,推動降低實體經濟融資成本。

融資成本其實是由多種成本組成的,我們首先需要厘清,金融成本包括哪些成本?簡單來說,實體經濟的金融成本主要包括接受信貸等金融服務時支付的利息和手續費。同時這些利息和手續費又是金融企業的收入,用來覆蓋提供金融服務的多方面支出——主要是涵蓋運營成本、資金成本、監管成本、不良資產減計成本,以及股東的合理回報等。

如果只關注降低實體經濟的短期金融成本,而不考慮提供金融服務的相關成本變化,反而可能會造成金融服務(如信貸)供給的萎縮,從而造成實體經濟金融成本的大幅波動而得不償失。另外,雖然金融企業的收入相對顯性,但很多與信貸服務相關的成本是隱性的,并且具有難以預測、嚴重后置的特性。

因此,要持續地降低融資成本,我們需要分析金融企業的各項支出。本文通過分析各項主要金融成本,試圖尋找可持續的降成本路徑。

逐項分析融資成本

第一,運營成本有下降空間,然而并非越低越好。運營成本是比較容易理解的成本。隨著金融科技的發展,運營成本還有下降的空間。實際上,在這方面,中國金融系統已經走在了世界前列。中國銀行業30%左右的成本收入比遠低于歐美銀行業50%-60%的水平,是全球主要經濟體中最低的。中國的主要銀行近年都明顯壓縮了成本收入比,幫助銀行業在息差明顯收窄及不良資產減計成本上升的情況下保證了一定的盈利及信貸供給能力。當然,考慮金融系統對風控、合規和服務的高要求,成本收入比也不是越低越好。

第二,資金成本也有下降的空間,但也難以大幅壓縮。目前存款利率相對于名義GDP增速和資產價格增速是偏低的,因而,雖然央行壓低了同業利率,但銀行吸收存款的成本還是有一定的上行壓力。這會制約資金成本進一步下降。在銀行資金成本上行時,如果強行壓低貸款利率,會明顯壓縮銀行的盈利及信貸供給能力。信貸供給能力的萎縮會導致實際貸款利率的反彈,從而不能達到持續降低利率的目的。

第三,降低監管成本長期來看得不償失。在所有金融成本中,最難理解且最易被忽視的就是監管成本。監管成本就像防洪堤,雖然增加了短期投入,但長期來看,能大大降低洪水泛濫——爆發系統性金融風險——的幾率。隨著全球杠桿率的逐漸攀升及金融系統的日趨龐大,金融危機的危害性越來越大,監管這道防洪堤也理應隨之加大加強。

有觀點認為,現有監管標準過于嚴格,銀行為了合規,需要留存較多(多的達70%以上)利潤作為資本,以支持新增信貸。但是,現有監管框架是在全球多次金融危機后,充分衡量了金融效率和長期風險而制定的。因此,全面降低監管要求并不是一個理性的選擇。

直接融資看似可以節省一些監管成本,但其實對制度的要求更高。真正有效的資本市場直接融資對信息披露、會計標準和法律法規都有嚴格要求,以保障投資者利益。另一方面,透明的制度也要求投資者對風險收益有很強的估算和承受能力。在制度不完善、透明度不夠高的情況下,資本市場的穩定性不強,投資者期望更高回報率,將導致直接融資的成本可能遠大于間接融資。

第四,不良資產減計成本是金融系統中波動最大最難預測的成本。不良資產減計成本往往和市場利率有蹺蹺板效應。要用市場化的方式降低利率,一般需要加大信貸投放力度。而這也會伴隨著信貸標準的降低和后續不良資產減計成本的上升。因此,在信貸規模擴張的情況下,不良資產減計成本是很難降低的。這方面的成本可以拖后,可以轉嫁,但無法掩蓋。而且,拖后、轉嫁會帶來負面效果,可能產生劣幣驅逐良幣的作用。

第五,合理股東回報是市場化經營的基石。是否可以不分紅、降低股東回報以降低融資成本呢?這顯然不是最優選項。沒有股東回報,就難言商業價值,長期來看,服務質量必定下降,國有行改制上市的初衷和優勢也將被顛覆。

利率不是越低越好,低利率的隱性成本不可忽視

當我們努力推動融資成本下降時,還需要認識到,利率水平和貨幣政策對收入分配有非常重要的影響,因此,即使是在沒有通脹壓力的情況下,利率也不是越低越好。

融資難融資貴狀況的存在,其實主要問題不在于融資環境,更多是目前企業成本高、盈利難的反映。在優質工業企業的成本中,融資成本占比很低。而各種金融投機炒作需要高杠桿,比實體經濟更加需要低利率。金融投機炒作導致財富集中,同時推高資產價格,以及實體經濟的生產成本,其實是投機者向生產者變相收稅。因此,如果降成本政策不考慮資源分配、收入分配等因素,可能會適得其反,加大金融市場的波動,甚至給實體經濟帶來損失。

2008年以來,很多企業依靠商業不可持續的金融產品得到了大量低成本融資,從而進行了過度的高杠桿擴張,當此類負債不能再續時,這些企業就被還本付息的壓力壓垮了。

在金融監管加強之后,銀行表外擔保、理財期限錯配等風險大大減少,我們看到,信用風險溢價和流動性風險溢價已經在一定程度上回歸合理水平。但這種風險溢價的回歸,卻被認為是貨幣政策傳導不暢的表現。

之前的定價發生在監管套利下,是沒有計入全部風險成本的定價。雖然監管套利短期內降低了金融成本,但同時也大大加劇了長期金融風險。由于存在監管套利,很多金融業務規避了資本金、流動性管理等方面的監管,其非標資產流動性差、透明度低,這其中存在很大風險,需要銀行來管理和承擔,這是不合理的。

因此,目前所謂的貨幣政策傳導不暢,在一定程度上是信用風險溢價和流動性風險溢價合理回歸。而貨幣政策傳導渠道的暢通,也不能完全以利率水平的高低作為衡量依據。

減少低效信貸投放,控制監管成本

信貸增長需要銀行資本金支持,并且需要計提撥備。如果信貸增長過快而效率低,就需要銀行消耗大量資本金和撥備成本,這相當于變相增加了對優質企業的有效信貸需求(有能力還本付息的信貸需求)的監管成本。

相應地,如果可以盤活存量信貸而不是擴大信貸規模,就可以避免增加額外的監管成本,整個系統的信貸成本也可以有所降低。

基于這個思路,筆者認為,可以從以下幾方面著手,控制監管成本,從而降低融資成本。

首先,應該通過市場化的方式,以有效信貸需求拉動信貸增長,而不是通過過多的信貸政策推動信貸增長。這樣才能減少低效信貸投放帶來的長期信貸成本。

金融政策往往是總量政策,用總量政策滿足部分市場主體的融資需求,難免會伴隨著一定的代價和風險。如果信貸政策鼓勵銀行放貸的領域實際上信貸效率低,產生了不良,則需要在后期由經濟體系承擔和消化。然而,屆時金融體系對不良的消化能力可能更低,從而產生更大風險。因此,追求信貸高增長而將風險延后的做法,會導致今后的信貸成本更高。

減少信貸錯配可以降低銀行消化不良的成本,從而有望實現金融成本的普遍下降。也就是說,有優勝劣汰,才能降低好企業的融資成本。

從政策層面指引金融機構加大力度支持實體經濟,可以通過減稅,提高企業現金流,它們就能有更好的資質爭取到銀行信貸。

其次,通過增加金融市場透明度,令防火墻與風險真正匹配。信貸需求如果變得更加合理,對銀行資本金消耗小,那么,銀行靠盈利補充資本的壓力也會減輕。因此,需要堅持嚴格控制和壓縮不合理甚至違規的金融需求。同時,繼續加強財政硬約束以增加地方政府和國企債務的透明度。

第三,考慮到監管對資本金和撥備的計提是按資產類型和風險權重而有所不同,那么,通過更合理劃歸信貸類別,可以更有針對性地控制監管成本。例如政府置換債券以及用政府信用發行的債務,風險信用低,不需要撥備,對銀行資本金消耗小。而且,從市場角度來看,發行債券的形式也相對更為透明。

第四,立法規范政府和大企業應付賬款的賬期。當前,政府和大型國企融資利率比中小企業低得比較多。而大型國企由于自身經營效率和資金周轉等種種原因,常有拉長應付賬款賬期的問題存在,使下游中小企業產生資金缺口,并帶來進一步的融資需求。如果有更健全的法律制度促使大企業及時支付應付賬款,或可幫助中小企業提高融資效率,降低實體經濟的綜合融資成本。

另外,我國資本市場需要更高的透明度和監管預期,才能使國際和國內投資者對市場更有信心,真正實現與國際接軌,并引入長期穩定資金。在這個過程中,需要進一步降低甚至去除對股票、債券等金融產品的隱性擔保,加強信息披露質量,并加重違規處罰,及時公布政策(稅收、環保、補貼)及其執行度,引導市場正確預期。監管部門已經針對資本市場的長期發展推出了一系列政策,意圖重塑市場基本規則和秩序。這些政策將逐漸產生效果。

近期監管部門采用了很多有效方法,以降低長期資金成本,包括加強地方政府的財政性約束、減少低效信貸需求(如限制資本市場加杠桿、票據套利等)、繼續加強金融監管(如規范資管產品),并提高市場的透明度和穩定性。這些舉措有助于長期可持續地降低金融成本,是合理而且必要的。

與此同時,我們還需要在降低融資成本的過程中防范一些短期行為,例如對貸款增速的數量要求、對貸款利率的價格指導等。這些短期行為可以加快信貸投放,短期內緩解企業的融資難題,但長期來看,則會增加金融風險和信貸成本,其實是不利于持續降低融資成本的。

*本文首刊于2019年8月24日出版的《21世紀經濟報道》