近期的措施調整,本質上仍是相機抉擇的微調,意在平衡外部環境變化與國內去杠桿力度,防范經濟的過快下行風險,并非通過強力刺激使經濟增長大幅加速。

過去數周,政策層陸續推出一系列支持增長、防范外部風險的政策措施和信號,具體有四類:針對銀行表內信貸能力,下調了法定準備金率,提高貸款額度,擴大中期借貸便利(MLF)抵押品的范圍,調整宏觀審慎(MPA)因子;針對企業債券市場,央行鼓勵銀行投資企業債并提供相應MLF額度;財政政策層面,提出要更加積極,加快地方專項債的發行,支持基建投資;對于影子銀行治理,新出臺的資管產品細則在一些方面給予了過渡期,更多靈活性。

這些措施對過去一年多以來強監管、去杠桿措施的步伐略有調整,引發了市場對政策轉向、甚至開啟“放水刺激模式”的猜測。筆者則認為,近期的措施調整,本質上仍是相機抉擇的微調,意在平衡外部環境變化與國內去杠桿力度,防范經濟的過快下行風險,并非通過強力刺激使經濟增長大幅加速。

近日政治局會議研判經濟走勢,明確提出經濟的外部環境發生“明顯變化”,強調針對性補基建短板,顯示了政策調整的宏觀背景。

筆者結論主要基于三點觀察和一個大的判斷。

第一,央行將維持基準利率不變,而非如2008年和2015年那般步入連續降息通道。因此房貸利率也不會進入下行通道。第二,新出臺的銀行資管細則雖然對部分條款增加了靈活性,但整體上維持嚴監管的方向和2020年的期限目標不變。第三,房地產政策未見放松,相反部分措施可能加緊執行。

基于以上三點,前瞻地看,廣義信貸增速有望在下半年趨穩,維持在同比11%左右,但不大可能像2008年-2009年,以及2015年那樣大幅反彈。下半年地方政府債將加速發行,其對廣義融資增速的貢獻可能企穩;公司債發行可能將受益于窗口指導、銀行間寬裕流動性而從低點有所復蘇;銀行表內信貸增速也有所回升。此外,非標資產的收縮速度或將略微放緩。在此背景下,廣義社融增速預計將企穩,止住過去一年快速下行的勢頭。然而,由于表外資產收縮的整體大方向沒有變,筆者并不認為社融能夠重現過去寬松周期的大幅飆升局面。

從經濟走勢來講,上述的相機微調,基建投資增速有望止跌回升,回到10%以上。但房地產投資因政策維持緊縮可能有所放緩,疊加貿易摩擦下出口和制造業投資可能走弱,下半年經濟增速可能從上半年的6.8%略有放緩至6.5%。這一幅度仍然處于政策制定者可以容忍的范疇。

從長期政策走向來看,政策的相機微調并不意味會偏離既定的結構性調整路徑。這從政治局會議繼續強調供給側改革、堅定去杠桿、打好“三大攻堅戰”可見一斑。

當然,當前政策只需相機微調,是基于目前貿易摩擦處于一定限度內的判斷。但如果出現貿易摩擦進一步升級的情形,政策層已準備好積極運用財政和貨幣政策,以防止經濟受到較大沖擊。筆者所在全球團隊研究表明,由于東亞擁有龐大、垂直整合的供應鏈體系,關稅沖擊將廣泛傳導至各行業和多個經濟體,包括周邊的中國臺灣、韓國,以及東南亞。基準情形下,針對500億美元產品的關稅將拖累中國GDP增速0.2個百分點;如果美國再對2000億美元中國產品額外征收10%-25%的關稅,則GDP增速可放緩0.4個至0.7個百分點。盡管這可能給我們對2019年經濟增長的預測帶來部分下行風險,決策層可以進一步調整政策步伐來應對緩沖,但似乎并無必要采取類似2008年的大規模刺激政策,尤其是無須用擴大影子銀行信貸的形式來進行刺激。

一個較佳的方案可能是,中央財政部門擴大財政赤字,向受到貿易摩擦影響較大的企業或消費者提供減稅等措施,譬如下調增值稅稅率。并增加2019年地方政府債發行限額,在環保和區域經濟帶的基建投資上補短板。

最后,人民幣近期的跌勢,筆者認為直接誘因是,市場對于貿易摩擦升級后經濟增長的擔憂,以及央行政策調整后對中美貨幣政策背離的預期。但從總體框架看,人民幣近期的貶值可以看作對之前過強升值的修復——2月至6月中旬,美元貿易加權匯率在此期間升值7%,而人民幣對其貨幣籃子也升值3 %,有所偏離了正常的框架。隨著過去兩個月的貶值,人民幣已基本完成了對前一階段過于強勢的糾偏,往前看,匯率可能重回既有的框架,即對一籃子貨幣保持相對穩定。這意味著人民幣兌美元匯率將參考美元指數的走勢,在美元升值期間,人民幣可能小幅貶值,但對一籃子貨幣相對穩定。

 

*本文首刊于2018年8月6日出版的《財經》雜志