6月份指標大幅反彈源于暫時性因素,下半年經濟下行壓力仍較大。短期內應繼續保持財政政策力度,中期來看,中國產業鏈優勢仍需要進一步開放來夯實。

中國經濟增速在二季度有所回落,GDP同比增速從一季度的6.4%放緩至6.2%。從支出角度看,基建投資略微走強,但消費及制造業投資持續走軟,同時凈出口的貢獻率也較一季度有所回落。服務業相對平穩,但工業增速比一季度放緩0.5個百分點。

今年前兩個季度經濟前高后低,部分原因是政策提前發力以及增值稅減稅對三四兩月數據此消彼長的擾動(即3月和一季度前置生產活動,4月和二季度回落)。但究其根本,在于經濟自身動能還未開始改善時,外部不確定性再度高企,造成低位徘徊的企業信心再次承壓。二季度在制造業投資羸弱的同時,就業市場亦面臨一定壓力,官方采購經理人指數的就業分項指標創出多年新低,相應地,消費未有起色,筆者估算的實際同比增速從一季度的7.1%放緩至6.8%。

不過,二季度整體放緩的經濟數據中,6月份單月的大幅反彈引人注目,因此被部分市場觀察者認為是經濟見底的信號。筆者認為,6月數據普遍跳升部分源于一些暫時性因素,可持續性存疑。首先,“國六”排放標準實行前經銷商加緊打折去庫存,6月汽車銷售大幅反彈,這屬于一次性促銷,未來幾個月必然增速回落;其次,今年每到季末工業生產提速,似乎有一定的前置因素;最后,6月份地方債發行重新加速,也允許地方債資金作為部分重大基建項目資本金,促使基建回升并拉動相關上游生產活動,這體現了逆周期政策調節的作用。

雖然6月數據超預期反彈,但經濟自身動能未見明顯改善:制造業投資、房地產新開工及銷售,以及除汽車銷售外的社會零售數據仍顯疲軟。此外,7月份高頻數據也顯示造成6月數據的部分一次性因素已開始消退,發電耗煤量和汽車銷售再度回落。

往前看,應當借鑒4月看待一季度經濟指標的經驗,清楚地認識到下半年經濟下行壓力依然較大。首先,G20大阪峰會后盡管貿易局面緩和,但不確定性并未消散,持續的外部不確定性仍會影響企業信心,累及資本開支及就業市場。其次,全球經濟景氣正大幅下滑:全球PMI新訂單指數已跌破50,接近2015年-2016年低位。最后,5月底以來,伴隨著個別中小銀行的信用風險事件,余波可能仍抑制市場主導的信用創造。

為了應對下行壓力,短期內,筆者認為有必要繼續保持地方專項債的較快發行節奏,支撐基建投資。考慮到全年新增專項債發行有望在9月底完成,若三季度經濟增長仍放緩,可在未來數月宣布提高年度發行額度、上調實際財政赤字,以保持財政政策的后勁。同時,在全球主要央行即將進入寬松周期之際,貨幣政策也有更多空間繼續配合基建融資,通過降準或公開市場操作提高流動性,進一步降低銀行間利率。此外,還可以通過推進利率市場化,引導市場LPR最優貸款利率走低。

與此同時,7月政治局會議展現了決策層保持政策定力,避免大水漫灌式刺激,保持過去兩年結構性去杠桿的階段性成果的決心。事實上,6月基建支持力度加強以來,監管層已適時嚴控房地產融資,防范資產價格風險,而這次會議更進一步明確堅持房地產調控的政策取向。考慮到本輪逆周期政策更為審慎,以及外部不確定性對全球經濟周期的廣泛影響,筆者預計下半年中國經濟增長可能仍將保持在6.2%左右。

近來投資者關注產業鏈是否會因為貿易摩擦加快轉移。誠然,外部不確定性持續越久,企業面臨的摩擦代價就越高,也就更愿意通過轉移生產地以規避不確定性。

首先,受關稅影響,美國進口的確正從中國轉移到東南亞的新興經濟體,特別是越南、印度和韓國。細項數據顯示,已加征關稅的產品,中國對美出口增速下跌30%左右;分行業看,中國在美國機械和交通設備、雜項制造業進口的份額顯著下降。

雖然中國接收的外商直接投資自2018年來略有放緩,但東南亞及其他地區的外商直接投資并未隨之上升,與頻繁出現的單個制造商搬遷的新聞略有不符。究其原因,首先,制造商做出搬遷會面臨成本上升,因此其最終決定仍需要時間;其次,關稅不確定性抑制了全球總需求,因而降低了產能利用率和投資的緊迫性。

比較發現,當前中國吸引全球產業鏈還有很大的空間和潛力。面對保護主義,決策層可通過進一步擴大實體經濟改革開放,放松股權比例限制,保護知識產權,縮短負面清單,讓全球產業鏈不想搬、搬不走,持續提振全要素生產率。短期靠財政,中期靠開放,筆者對于今明兩年達到實現小康社會需要的經濟增速,以及2025年左右跨越中等收入陷阱依然樂觀。    

*本文首刊于2019年8月5日出版的《財經》雜志