過去兩年,中國債務負擔快速上升增加了研究者對經濟增長可持續性的擔憂;另一方面,市場也擔心,如果政策收緊信貸、控制杠桿,可能引起經濟“硬著陸”。年末將近,我們重新審視中國經濟的發展,發現比預期更佳。

最引人注目的是,在政策重心已轉向去產能去杠桿的背景下,中國經濟增速依然全面超出市場預期。預計今年全年實際GDP增速達6.8%。而且中國已成功逃脫債務通縮“負反饋螺旋”。今年前三季度,債務占GDP的比重僅上升4個百分點,全年預計僅上升5個百分點。這顯著低于我們年初預測的12個百分點,與2015年-2016年兩年令人擔憂的上升速度(每年超過20個百分點)更無法同日而語。從另一個角度看,每產生一元錢的GDP,如今中國僅需3.2元的債務增量,遠低于2015年的5.5元。

市場參與者大多認同中國經濟得到改善的基本事實,但仍提出了幾個新的疑問。

首先,雖然中國債務上升速度放緩,但總體杠桿率仍在上升?

一般來說,債務只有在過度加杠桿的情形下才會變得棘手,因此處理債務問題的第一步是降低杠桿率的上升速度。一旦不可控的債務違約大量出現,與去杠桿互相強化,總需求將劇烈萎縮,并帶來持續的通縮壓力。好在中國的企業部門已經從二季度開始逐步穩健去杠桿。截至三季度,企業杠桿率為196%,已經從一季度的200%小幅改善。筆者預計去杠桿將持續,步驟審慎,防止大規模違約事件的發生。

其次,由于政策制定者對樓市加大了限制措施,并對居民加杠桿更趨謹慎,房市可能迎來深度調整,并拖累經濟增長?

筆者不認為新屋開工量會大幅下滑,因為去庫存過程中,供給總體保持克制,并未顯著增加新屋開工量,庫存已跌至近年新低。隨著銷售開始回歸長期可持續水平,預計2018年房地產銷售將同比下降8%,與今年的4%的增幅有較大差距。但是,新開工面積同比增速將從8%僅僅小幅回落至3%。新開工的相對平穩可緩沖房地產降溫的溢出效應。

最后,供給側改革是否能繼續推進?

供給側改革一石二鳥,既改善了工業部門的杠桿率,又減少了環境污染。考慮到完全達成這兩個目標仍然任重道遠,筆者認為改革動能將不會減弱。從工業企業財務健康的角度看,雖然企業盈利和資本回報率已經得到根本改善,但許多企業(例如鋼鐵部門)直到最近才開始償付債務。此外,由于環保巡查和冬季限產近來再次升級,高成本高污染的鋼鐵鍋爐將繼續退出生產,限制總供給水平。供給側改革也在逐漸延伸到包括汽車、新能源在內的中下游行業。

更重要的是,距離十九大勝利閉幕剛滿一個月,已有越來越多的信號顯示政策制定者正不斷加強深化改革,繼續大力推進去杠桿和去產能。

過去一個月政府部門的舉措,都展示了十九大之后,政策執行力度加強,治理結構性問題的決心堅定,印證了十九大報告中對于增長質量(而非數量)的強調。盡管短期內經濟增速會溫和放緩,但進一步加強了中國經濟中長期遠景的樂觀預期。

與此同時,十九大將改善收入分配、減少城鄉差距放在更重要的位置。這將進一步釋放內需,增強經濟的內生增長動能。政府自2014年以來加快了戶籍制度改革,降低流動及移居人口使用公共醫療、教育及住房資源的門檻。與此同時,高鐵、快遞服務、移動網絡向低收入地區擴張,將促進城鄉及各級城市之間的收入差距收斂。三四線城市正變得“更大、更富、更敢花”,將成為今后十年消費增長熱潮的主力。

在改善結構性失衡的同時,過去數年中國在科技創新方面同樣取得令人矚目的成績。中國已經成為全球最大的高附加值商品制造商,服務業在整體經濟的比重逐年上升。在此基礎上,中國資本支出的科技含量快速上升,自動化、人工智能的應用范圍不斷擴大,這將進一步提升制造業和服務業的競爭力。

基于經濟基本面已經改善、去杠桿政策繼續推進、改革持續深化、增長可持續性增強,預計中國的債務/GDP比例將在2019年下半年趨于穩定。

綜上所述,筆者依然看好中國。雖然GDP增速將在預測期內放緩,但是債務-通縮情形持續向好,經濟發生“硬著陸”的概率很低。同時,創新和科技的發展將提高全要素生產率和潛在增長率,幫助中國克服長期結構性問題的困擾和老齡化帶來的增長阻力。